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La giornata tranquilla (è praticamente tutto chiuso) mi permette di trattare brevemente alcuni punti:
1) Eurogruppo
Nessun miracolo ieri sera dalla riunione, se non quello, che essendo iniziata alle 21.30, poco dopo le 22 c’era già il risultato. Si vede che gli sherpa avevano lavorato bene.
Alla fine, il menù è più o meno quello atteso: SURE da 100 bln, EIB per garantire fino a 200 bln, e ESM per 240 bln senza condizioni, per le spese legate a legate a finanziamento di “direct and indirect heakthcare, cure, and prevention related costs”. Una categoria abbastanza ambigua: la cassa integrazione per un esercizio chiuso per prevenire il contagio potrebbe essere interpretata come costo di prevenzione, secondo un interpretazione ampia. Naturalmente, non è scontato che che i paesi ne facciano uso, in particolare l’Italia dove l’ESM è terreno di scontro in seno alla maggioranza. E’ comunque uno strumento in più, che dovrebbe aprire, se utilizzato, la strada all’OMT. La validità di questa soluzione dipende quindi dall’interpretazione del vincolo, e dal numero di paesi che ne richiederà l’utilizzo. Più sono, minore è il costo politico di servirsene.
La parte interessante è che nel comunicato si è annunciata l’intenzione di lavorare ad un “Recovery Fund” finanziato dal budget EU, per favorire la ripresa e assicurare solidarietà ai paesi più colpiti. Il Fondo sarebbe temporaneo e dimensionato per coprire i costi della crisi e spalmarne il finanziamento in un periodo di tempo. La discussione dei dettagli, incluso quello fondamentale del finanziamento, è demandata ai Leaders. Quindi una forma di mutualizzazione del debito non è passata, ma non è del tutto esclusa. Ciò detto, è evidente che l’opposizione al joint debt è ancora assai robusta, nel Nord Europa.
Quindi abbiamo 540 bln di potenza di fuoco, di cui però 240 soggetti a richiesta non scontata (sicuramente non verranno utilizzati tutti), e potrebbe uscirne molto meno della metà. E questa ipotesi di lavoro del fondo è un potenziale plus.
2) Aggregati di credito cinesi di Marzo.
Anche la PBOC ci si è messa di impegno. Il total Social Financing ha superato le stime di 2 trilioni di Yuan, e i New Loans di 1 trilione di Yuan. E non è che fossero stime avare.
Oltre che dai new loans, l’aggregate financing è gonfiato da emissioni di bonds pubblici e privati. Come altrove, la Banca Centrale fa del suo meglio per supportare l’economia e alimentare una ripresa che in effetti traspare dai dati di attività ad alta frequenza. Il problema sono i consumi locali, che resteranno depressi, e la domanda globale. La domanda pubblica dovrà fare il grosso, il che alimenterà ulteriori squilibri.
3) Mercato.
Con ieri, l’S&P 500, principale indice della borsa USA, che costituisce, da sola oltre il 50% della capitalizzazione mondiale, ha ritracciato il 50% del crollo dai massimi (-34%) rimbalzando di circa il 25%. E’ il gioco delle percentuali: per tornare sui massimi l’indice dovrebbe recuperare oltre il 50%.
Direi che è quanto potevamo ragionevolmente aspettarci, sulla base della violenza della correzione (praticamente senza precedenti) e la reazione delle autorità.
L’analisi grafica offre ancora spazio al recupero, alla luce del momentum, della proiezione del movimento dai minimi e della presenza di un gap da colmare, appena 3/4% sopra i livelli attuali 2880-2900.
Ma, francamente, non me la sento di puntare a questi target con convinzione, e sono anzi propenso ad assumere un atteggiamento tattico assai più difensivo.
Motivi in breve:
** Quest’epidemia, e le misure di contenimento a cui ha costretto i principali Governi hanno inflitto alle economie dei paesi danni ancora interamente da quantificare, ma che ormai vengono unanimemente visti come pari o superiori a quelli della grande recessione. A mitigare la negatività di queste nefaste previsioni, l’opinione diffusa che si tratterà di una fase breve seguita da una normalizzazione abbastanza rapida, e che le misure varate per contenerne gli impatti più duraturi sul ciclo sono senza precedenti, pari a decine di punti di GDP e quindi supporteranno gli asset.
** A questa visione ottimista, oppongo alcune incognite.
1) non possiamo essere certi che la normalizzazione andrà così liscia. Intanto non possiamo escludere che l’allentamento delle misure conduca a riaccelerazioni del contagio che limitino la riapertura delle economie. Ma anche escludendo ciò si tratta di uno scenario che non tiene conto del fatto che alcune conseguenze impiegheranno tempo a rientrare, o non lo faranno affatto. L’attitudine al consumo e all’investimento resterà depressa a lungo dopo questa botta (anche in virtù dell’aumento dell ‘indebitamento e il consumo di risparmi che produce). Molti settori non torneranno agli antichi splendori. Ad esempio l’immobiliare commerciale, gli spazi per uffici, e la parte di alloggi e viaggi dedicata al lavoro subiranno l’avanzamento di e.commerce, virtual meeting e smart working.
2) Molte delle misure varate sono efficaci nell’evitare il fallimento delle aziende, ma andranno ad ingrossarne il debito e a deprimerne la redditività prospettica. E nonostante la granularità dell’approccio, mi pare impossibile che riescano a pervenire in tutte le nicchie dell’economia. Lo si nota dalla rapidità con cui sta salendo la disoccupazione. Ed è assai probabile che gli assegni mandati ai consumatori verranno in gran parte risparmiati inizialmente, per far fronte al futuro incerto.
3) Gli utili aziendali faranno un fosso, nei prossimi 2 trimestri. Alcuni settori sono praticamente tenuti in vita artificialmente, e in generale l’attività è ferma o a mezzo regime e i costi fissi corrono. E abbiamo avuto anche il crash dell’oil, da solo in grado di azzerare i profitti e scavare buchi in più di un sottosettore.
4) E non abbiamo ancora idea di come saranno risolti gli squilibri accumulati con questa crisi e le misure messe in campo per affrontarla, uno su tutti l’esplosione del debito.
5) A fronte di ciò, abbiamo un mercato azionario che scambia su livelli di 6/7 mesi fà, prima che la svolta delle Banche Centrali producesse il rally che che ha portato l’azionario USA a trattare 20 volte gli utili correnti, in anticipazione di un accelerazione dei profitti che non vedremo affatto. La discesa dai massimi è del 17%, quella da inizio anno del 13%, del 5% per il Nasdaq 100. Trovo assai improbabile che possa trattarsi di un repricing sufficiente. Così come trovo improbabile che un evento epocale come quello che stiamo vivendo produca una correzione della durata di poco più di un mese (vedi Lampi del 13 Marzo – link – per uno studio approfondito).
** Per questi motivi, abbandono la positività tattica che mi ha caratterizzato da circa metà marzo ( es. 20 marzo link ) e torno difensivo. Sfrutterei questi livelli e quelli eventualmente superiori per vendere, in vista di un ritorno a testare i minimi nei prossimi mesi, magari con un mercato un po’ più selettivo di quanto osservato nella liquidazione forsennata di alcune settimane fà.
Naturalmente il recupero degli altri mercati è meno impressionante: ad esempio l’Eurostoxx ha perso il 38% e ha recuperato la stessa percentuale. Ma l’Europa è più fragile come economia, e le politiche sono meno risolute e e più a macchia di leopardo. Non penso che l’outperformance possa essere significativa.