Lampi di Colore

Price action decisamente inadatta ai deboli di cuore.

La  giornata del meeting ECB, uno dei più attesi dall’istituzione della Banca Centrale, è iniziata col solito tono incerto, fin dall’Asia. Se Tokyo ha reagito al recupero del sentiment nella giornata di ieri, e alla debolezza dello yen, Shanghai ha forse sofferto la sorpresa sul CPI (+2.3% da prec +1.8% e vs attese per +1.8%). E’ una buona notizia, ma  il mercato sembra restare aggrappato al concetto che l’inflazione in salita può ridurre il margine di manovra della politica monetaria. Per quanto un -2% non sia un movimento cosi rilevante, su una piazza cosi volatile.
Stabili il resto degli indici.

Naturalmente, la seduta europea è iniziata con la classica price action erratica, povera di volumi e inconcludente delle grandi occasioni. Il moderato ottimismo con cui i mercati sono andati incontro a  Draghi si notava dalla performance discreta dei bonds e, da un certo  punto della mattinata in poi, delle banche.

Alle 13.45, le  sorprese. Ad un mercato che in generale si attendeva un Draghi intento ad isolare le banche da ulteriori tagli del tasso di deposito tramite un sistema di tiering (balzelli) e riteneva che sul fronte credit easing questo avesse le mani  legate, si è presentato uno scenario quasi opposto.

** Sul fronte tassi, quello di deposito è stato tagliato del minimo sindacale (-10 bps a -0.4%), ma si è affiancata una riduzione del main refinancing rate di 5 bps a zero. Nessun tiering per attenuarne l’impatto sulle banche.
** Gli acquisti di assets sono stati incrementati di 20 miliardi di € al mese,  un importo superiore alle attese.
** Ebbene si, il credito investment grade non bancario è stato inserito tra gli asset idoneei agli acquisti. Grossa sorpresa, visto che quasi tutti ritenevano che questa opzione fosse inattuabile. Il nuovo programma esordirà a giugno.
** Sono state varate 4 nuove TLTRO (Targeted long Term refinancing operations),  a partire da giugno 2016 fino a marzo 2017, della durata di 4 anni ciascuna, a tasso zero, ma con la possibilità che questo scenda fino al livello del deposit rate (-0.4%) nel caso vengano superate determinate soglie (2.5% oltre il proprio benchmark). Le banche potranno prendere fino al 30% di quanto erogato a gennaio 2016, e potranno spostare alle nuove TLTRO quanto ottenuto dalle vecchie operazioni. Un altro outcome superiore alle attese, visto che lo schema contiene un robusto incentivo per le banche e ne abbassa nel contempo il costo di finanziamento, sussidiando di fatto i margini.

Il pacchetto è stato accolto col massimo entusiasmo dai mercati. L’azionario ha superato i 3 punti di performance, l’€ ha perso oltre una figura, i bonds hanno preso il volo, accompagnati, ovviamente, dal credito.

Lo Statement, enunciato da Draghi all’apertura della conferenza stampa, conteneva le giustificazioni di quest’azione:  il riconoscimento della  perdita di momentum del ciclo europeo, con contestuale abbassamento delle stime di crescita e rischi confermati al ribasso, e la revisione al ribasso delle stime di inflazione.

Lo “shock negativo” è  giunto nella sessione di domande, quando Draghi ha lasciato chiaramente intendere che l’attuale stance ECB non prevede ulteriori tagli dei tassi. Per questo motivo non si è ritenuto necessario implementare il sistema di tiering.

La curva dei tassi europea prezzava 25 basis points di tagli nei prossimi mesi, e si è trovata con 10 basis points deliverati, e la prospettiva di dover rinunciare agli altri 15, a meno di grosse sorprese (Draghi aveva già detto in passato che il  “lower bound” sui era stata raggiunto, salvo poi tornare sui suoi passi).
Cosi, è iniziato un robusto repricing, che ha interessato alla fine anche le scadenze più lunghe (i tassi sono saliti di 8/9 bps fino al 7 anni tedesco e di 5/6 oltre). L’ €, nella cui funzione di reazione il differenziale tra i tassi occupa un posto importante, ha bruscamente invertito la marcia, trascinando inevitabilmente con se il sentiment.

In un certo senso, si può dire che i mercati sono passati dall’euforia per  le nuove misure, alla delusione perchè la leva dei tassi viene abbandonata, e con essa, almeno in parte, la svalutazione competitiva (c’è sempre il QE,  aumentato).
La reazione è stata esacerbata dalla presenza di un forte posizionamento sui tassi monetari, notoriamente terreno di player levereggiati come gli Hedge Funds, e sulla divisa. E dal fatto che il rimbalzo dell’€, dopo la breve fase di debolezza, ha riportato alla mente di tutti la reazione alle ultime misure della Bank of Japan di gennaio, che tanti danni avevano fatto alla credibilità delle Banche Centrali. L’aspetto ironico è che quell’epilogo aveva sancito la crisi ufficiale dei tassi negativi come misura di politica monetaria, mentre oggi il mercato sembra rimpiangerne la scomparsa.
A questi motivi specifici si può aggiungere la  circostanza che i mercati venivano da un significativo  rialzo, erano alle, prese con resistenze (vedi quota 2.000 per l’S&P 500) e quindi una presa di beneficio al minimo intoppo era nell’aria.

In verità, la  reazione odierna mi pare eccessiva.
Guardando oltre gli effetti di breve, su tassi monetari e divisa, legati principalmente alla percezione diffusa che l’ECB potesse solo insistere con maggiori dosi delle misure esistenti, osservo che l’azione odierna costituisce un allontanamento da un modello basato su tassi e svalutazione competitiva, verso  uno maggiormente orientato verso il credit easing, ovvero il supporto diretto del credito tramite il convogliamento della liquidità del  sistema verso le direzioni che interessano veramente, ovvero l’economia e i veicoli di trasmissione del credito, le banche. La Yellen apprezzerà.

Entrando nel dettaglio, trovo quanto varato oggi decisamente rilevante e promettente:
** le nuove TLTRO potranno apparire complesse, ma offrono al sistema bancario la possibilità di prendere liquidità per un periodo assai lungo (l’ultima scadrà nel 2021). Ciò mette al riparo le più deboli dalla necessità di rinnovare i bonds in scadenza, e offre a tutte finanziamenti a tasso zero da destinare agli impieghi più disparati (non mi pare vi sia un vincolo di destinazione, ma solo incentivi). Inutile dire che i margini ne risultano supportati, visto che è pure concesso di sostituire le vecchie TLTRO con quelle nuove, più convenienti. Oltre a ciò, le banche possono ottenere che il tasso diventi negativo fino al livello del depo rate, se nell’ utilizzare le TLTRO per erogare prestiti alle aziende superano soglie prefissate. Insomma hanno un incentivo ad aumentare il credito, che si materializza come uno sconto sul rimborso, che può andare a impinguare i margini o coprire delle sofferenze.  Se questo non aiuta le banche, non si sa cosa possa farlo, e pazienza se le più forti ne traggono più vantaggio, perchè hanno più spazio per aumentare il credito. Le più deboli ci guadagnano l’emancipazione dalle  scadenze dei bonds.

** Gli acquisti di credito ottengono di disintermediare ulteriormente il sistema dalle banche, rendendo il mercato dei capitali ancora più accessibile alle aziende. La presenza dell’ECB come compratore di ultima istanza di bonds investment grade, se non spezza, indebolisce molto quel circolo vizioso tra credito ed equity che si forma nelle fasi di crisi. Il supporto dovrebbe raggiungere anche le parti del mercato che non sono direttamente interessate dagli acquisti, come il credito High Yield e i bonds bancari. Questi ultimi verranno avvantaggiati anche dalla circostanza che grazie alle nuove TLTRO le banche saranno meno incentivate ad emettere bonds, se le condizioni non le soddisfano, il che comprimerà l’offerta.

** Infine il varo di queste misure mostra ai mercati che l’ECB sa essere creativa, e non è a corto di misure. La mossa sul credito poi mostra, una volta di più, che la Banca Centrale Europea è in grado all’occorrenza, di rompere i tabù. A cadere oggi è stato quello che l’ECB non vuole rischio credito sul proprio bilancio.

Per questi motivi prima di suonare il “de profundis” su queste misure, darei al mercato il tempo di valutarle. In fin dei conti un aumento della circolazione del credito agisce molto più lentamente di una brusca svalutazione della divisa, ma è una leva più stabile e potente. Una volta che il posizionamento su tassi e divisa si sarà normalizzato, potremo giudicare l’effettivo impatto senza distorsioni di breve. Intanto accontentiamoci del fatto che il credito ha mantenuto il grosso dei guadagni e l’Eurostoxx banks ha chiuso in positivo pur perdendo il grosso dei guadagni.