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Riprendo a commentare dopo una settimana di pausa, nella quale il movimento non è mancato.
Il fenomeno più appariscente è probabilmente il repricing occorso sulle curve dei tassi, con la Fed Fund Strip che ormai sconta un target rate del 5.4% tra luglio e settembre, e un Fed Funds a fine anno al 5.16%, avendo aggiunto rispettivamente 12 e 10 bps rispetto all’inizio della scorsa settimana . Su un orizzone temporale appena più lungo, la curva USA ha aggiunto 50 bps al target dal FOMC del 2 Febbraio, e il Fed Fund future di dicembre 2023 è salito di quasi 80 bps nello stesso periodo. Testardo, il mercato continua a scontare almeno un taglio da 25 bps (scarso) tra settembre e dicembre 2023. Ma il quadro è totalmente diverso rispetto a inizio mese. E l’azionario USA ne ha preso atto, cedendo moderatamente nello stesso periodo, con una price action volatile. Dopo il payrolls di gennaio, le retail sales, il CPI, la scorsa settimana, la pietra dello scandalo è stata il PCE core di gennaio, terminato a +0.6% vs attese per +0.4%. In generale gli ultimi dati macro hanno mostrato chiaramente un economia USA più in forma a inizio anno, e un inflazione più resiliente. Su queste basi, sorprende poco che il mercato dei tassi prezzi una Fed più aggressiva, visto quella che è stata finora la funzione di reazione del FOMC. Il mercato inizia ad attribuire probabilità non trascurabili ad un ritorno a rialzi da 50 bps.
Discorso simile in Eurozona, dove i futures scontano un tasso ECB al 3.75% a fine anno, 50 bps sopra i livelli di inizio mese. Sull’azionario la price action è stata ugualmente volatile, ma il trend è stato più laterale rispetto agli USA.
Questi movimenti sui tassi hanno portato in dote nuovi record di inversione delle curve dei tassi, con il 2-10 USA che è andato a sfiorare -90 bps, e quello tedesco praticamente a -50 bps. Il 2 anni USA e il 2 anni tedesco hanno fatto i nuovi record rispettivamente dal giugno 2007 e dall’ottobre 2008.
Anche qui, poco stupore. Come si nota da questi grafici di DB, si tratta di rialzi dei tassi tra i più violenti dell’era moderna, realizzati nel volgere di un anno negli USA (alla fine da marzo a marzo saranno probabilmente 175 bps o magari 500 bps) e in 8 mesi per l’ECB (+350 bps) se confermerà il 50 bps di rialzo già praticamente annunciati.
A mio modo di vedere, pensare che gli effetti di un inasprimento così rapido violento siano già visibili nell’economia è fantasia. Sono profondamente convinto che questi si manifesteranno nei prossimi mesi/trimestri, e l’inversione record delle curve non è altro che il mercato dei tassi che ne anticipa gli effetti su economia e inflazione. Infatti i lending standards hanno iniziato a inasprirsi nella seconda metà del 2022 sia negli USA che in Eurozone (vedi le rispettive lending survey commentate quanche settimana fa e il commento ai dati odierni, sotto) e l’impressione è che questo inasprimento inizierà a lavorare nella parte centrale del 2023. Vedremo.
La settimana si è chiusa venerdì con un tono negativo, con l’Eurostoxx 50 e il Dax rispettivamente -1.86% e -1.72%, e l’S&P 500 e il Nasdaq 100 leggermente meglio, rispettivamente -1.05% e -1.73%. Come accennato sopra la pietra dello scandalo è stato il PCE uscito con il core a +0.6% vs attese per +0.4% e con Dicembre rivisto a +0.5% da +0.4%. Ora come ora il PCE core medio a 3 mesi annualizzato è al 4.8%, direi tutt’altro che tranquillizzante per l’attuale Fed.
Oltre a ciò, le new home sales di gennaio hanno sorpreso al rialzo (+7.2% da precedente rivisto +7.2% e vs stime per +0.7%. Come già osservato, questa tornata di dati di gennaio mi pare presenti parecchie distorsioni (destagionalizzazione, clima etc), però è un fatto che i numeri sono improvvisamente buoni in US quanto a Dicembre erano brutti. E questo numero, come quello odierno sulle pending home sales, risulta coerente con il recupero della fiducia degli homebuilders. Secondo alcuni le distorsioni potrebbero accompagnarci per tutto il primo trimestre.
Detto questo, la seduta asiatica è partita comprensibilmente con un tono dimesso, e tutte le principali piazze in calo. Le performance sono comprese tra il -0.11% del Nikkei, e il -1.76% del Vietnam, con gli altri indici a contenere i ribassi sotto il punto percentuale, ad eccezione di Sydney. Allungando un po’ l’orizzonte temporale, spicca la pesantezza di Hong Kong e le”H” shares cinesi (circa -5% a 5 giorni). Il trade sulla ripresa cinese ha continuato a evaporare, come si nota anche dalla performance mediocre delle commodity più cicliche. Forse un ruolo nella recente debolezza sta avendo l’aumento del rischio geopolitico, legato alla possibilità che la Cina fornisca armi alla Russia, ventilata la scorsa settimana dagli USA. Un po’ meglio le “A” shares, ovvero le azioni quotate a Shanghai e Shenzen, cosa che ha portato Bloomberg a sottolineare la preferenza degli investitori ( link China’s upcoming National People’s Congress is spurring a preference for onshore stocks over their Hong Kong peers ). In Giappone in compenso i discorsi del Governatore nominato alla BOJ Ueda stanno facendo passare la paura di un abbandono della politica ultra accomodante da parte della banca centrale, come si nota anche dalla discesa dello yen.
La seduta europea è iniziata con un tono guardingo sui futures, ma come spesso di recente, l’apertura del cash è coincisa con un’accelerazione al rialzo degli indici, rapidi ad accumulare progressi superiori al punto eprcentuale senza precisi motivi.
Sul fronte macro, second tier numbers stamattina:
l’ECB ha comuinicato che l’aggregato monetario M3 ha rallentato, e sul mese, è uscita negativa per la terza volta in 4 mesi.Ll’aggregato M1 fa anche peggio (è negativo anno su anno) perchè sia le aziende abbandonano i depositi overnight a favore di depositi più lunghi (grafici di Deutsche Bank)
Il violento rallentamento dell’offerta di moneta è ovviamente tightening per aziende e consumatori. Non a caso il lending ha rallentato ancora a gennaio : negli ultimi 3 mesi la crescita del credito alle Non Financial Corporates e households è quasi ferma. Dai grafici di DB si nota l’entità del rallentamento.
Per il resto, sorpresa positiva dalla consumer confidence italiana a febbraio, ma il resto dei numeri italiano ed eurozone non sembrano così brillanti come nel recente passato.
Nulla che potesse fermare il rigoglioso rimbalzo che si è presentato. Il sentiment ha continuato a premere sui tassi scatenando headline come quella sotto.
*GERMAN 10-YEAR YIELD CLIMBS TO HIGHEST SINCE 2011 – BBG
Nel pomeriggio in US è continuata la saga di dati di gennaio scoppiettanti, con i durable goods gennaio (ex transportation e core) migliori delle attese e i compromessi – che precedono le vendite di 45/60 giorni) ancora molto migliori delle stime .
Vedremo che tenuta avranno queste serie, ma il miglioramento è innegabile, pure con le considerazioni legate a stagionalità e clima. Unica nota stonata, il Dallas Fed peggiore delle stime. Questo mese il quadro sul manifatturiero è enigmatico a livello di survey regionali, con NY in forte rimbalzo, philadelphia sui minimi, kansas sulla soglia di espansione e Dallas in deterioramento. Vedremo che farà l’ISM.
Wall Street ha provato a imitare l’Europa, ha poi cancellato 2/3 dei progressi, si è parzialmente ripresa. La chiusura europea vede ottimi rialzi per le principali piazze, ma l’afflosciamento di Wall Street ha impedito all’Eurostoxx e al Dax di recuperare interamente le perdite di venerdì. Le è però in recupero, e le commodity si scuotono di dosso un po’ di uggia, trainate dai metalli industriali e dal Gas naturale, ma petrolil e gas europeo continuano la ritirata.
Sul fronte macro la settimana prevede:
domani in EU il CPI preliminare di febbraio in Francia, e Chicago PMI e Consumer Confidence USA di febbraio in US
Mercoledì i PMI ufficiali cinesi di febbraio, il CPI preliminare di Febbraio in Germania, l’ISM manufacturing USA di febbraio, e i PMI manifatturieri globali finali di febbraio in Asia, Europa e USA. Abbiamo poi parecchi discorsi di membri ECB (Villeroy, Nagel, Visco)
Giovedì abbiamo in Eurozone il CPI preliminare di febbraio in Italia e Eurozone, al solito abbiamo i sussidi di disoccupazione. Abbiamo poi le minute ECB
Venerdì abbiamo i PMI servizi finali di febbraio globali, e l’ISM manufacturing in USA. Il labour market report USA di Febbraio esce venerdì successivo. Parlano però Logan, bostic e Bowman per la Fed, Vasle, Holzmann, Muller per l’ECB.