Lampi di Colore – 8 Giugno 2015

Davvero deprimente oggi la giornata per gli asset europei, tutti in calo progressivo (tranne ovviamente l’€) senza altro catalyst che la percezione di essere vicini al redde rationem in Grecia.

Wall Street aveva sostanzialmente tenuto venerdi post payrolls. Se S&P 500 e Dow hanno chiuso leggermente negativi, il Nasdaq ha chiuso positivo, mentre il Russell 2000 (small caps) addirittura ha guadagnato lo 0.8%.
Nel week end il newsflow è stato misto. Se Junker ha mostrato segni di insofferenza, in particolare per la rappresentazione che Tsipras ha dato della proposta EU nel Parlamento greco, domenica  è stato indetto un meeting tra la Merkel, Hollande e Tsipras per mercoledi prossimo. Peraltro, attese che questa notizia portasse un po’ di sollievo sui mercati sono andate totalmente deluse.

La seduta asiatica ha visto come al solito gli indici cinesi chiudere in positivo, su attese di un inserimento delle A shares negli indici Morgan Stanley domani. I dati sul trade balance hanno mostrato nuovamente importazioni assai deboli (-17.6 % anno su anno vs attese per -10%). Cio’ avrà alimentato eventualmente attese di ulteriore easing.
Tutto il contrario di quanto successo in Giappone, dove il GDP del primo trimestre è stato rivisto da +0.7% a + 1% (+3.9% annualizzato). Particolarmente robusta la revisione al business investment (+2.7% vs +0.4%), e un maggior contributo dalle scorte. Il dato ha ridotto le attese di ulteriore incremento del QQE. Lo Yen ha recuperato vs $ e l’euforia in borsa si è smorzata. Al di la delle reazioni di mercato, l’accelerazione degli investimenti è davvero una buona notizia per l’economia del sol levante, anche se le scorte elevate forse peseranno sul GDP del trimestre in corso.

La seduta europea si è aperta con buoni dati macro dalla Germania. La produzione industruale di aprile ha sorpreso in positivo (+0.9% da prec -0.4% e vs attese per +0.6%). Stesso discorso per il trade balance, con le esportazioni in crescita dell’ 1.9% vs attese per un calo di 0.4%. In calo le importazioni ma aprile segue un grosso incremento di marzo (-1.2% da è+ 2.4%).

Ai mercati non poteva importare di meno. Gli indici e i bonds europei sono partiti in terreno negativo e hanno continuato ad indebolirsi in giornata (più l’azionario e il bund del BTP che ha ceduto solo nel finale) con una price action priva di spunti e soprattutto di volumi.

Il quadro offerto dalla giornata di oggi è quello di un mercato in piena impasse. Gli investitori non vendono, per paura che una rapida soluzione della crisi greca dia luogo a un forte “relief rally”. Non comprano, perchè paralizzati dall’incertezza e dal timore che le trattative collassino portando al default e relative incognite. Cosi il mercato resta preda degli scalpers (traders intraday) e scende grazie ai flussi di vendita di chi si stoppa, o fa fronte a riscatti e margin calls. La performance relativa con Wall Street è eloquente, cosi come lo è quella dell’€, che recupera oggi i livelli pre payrolls  grazie alle ricoperture di chi riduce il rischio di portafoglio, nello sconcerto generale degli operatori, che vedevano nel dato di venerdi una svolta.

In assenza di dati, Wall Street subisce marginalmente il pessimo sentiment europeo e le crescenti attese di un rialzo dei tassi a settembre (vedremo le retail sales giovedi e i job openings dom,ani, ultimi dati rilevanti prima del FOMC del 17 Giugno). Lo scenario tecnico sembra anche qui pericolante, se si guarda l’S&P. Ma gli indici che recentemente trainano il mercato, ovvero il Russel 2000 e il Nasdaq, migliorano un po’ questo quadro.
In Europa il quadro è più sinistro, con il Dax che oggi è entrato in “correzione tecnica” avendo perso il 10% dai massimi, e una certa scarsità di supporti significativi . Abbiamo area 3400 per l’Eurostoxx, consolidamento di fine gennaio inizio febbraio. Sotto, una proiezione della leg down da metà aprile a inizio maggio proietta 3350, che è anche dove più o meno passa la media mobile a 200 giorni.

Tornando alla vicenda greca, il tempo stringe. Il 30 non solo vanno in scadenza pagamento all’IMF per 1.6 bln, ma scade anche il programma di assistenza finanziaria (che non è stato completato a causa delle note vicende elettorali). La distanza tra le parti resta ampia con l’EU che pretende austerity e riforme e l’esecutivo greco che vuole riduzione del debito e controriforme.
Personalmente, continuo ad attendermi un accordo, per i seguenti motivi.

• L’EU ha il massimo interesse a evitare un default greco che le costerebbe politicamente ed economicamente più di quanto gli costa un bail out di un economia cosi piccola. Merkel e C. hanno presumibilmente messo in conto da tempo che la Grecia non può far fronte ai suoi debiti e dovrà ottenere sgravi. Che però vanno fatti in maniera graduale e nascosta e non possono essere il risultato della resa a un ricatto.
• Tsipras dal canto suo ha pareccchio da perdere da un default, che sarebbe seguito rapidamente da una sospensione della ELA, controlli sui capitali, la nazionalizzazione del sistema bancario, l’emissione eventuale di IOU (sorta di pagherò) per regolare le transazioni per le quali lo stato non ha i soldi, e cosi via. Nel breve la Grecia precipiterebbe nel caos e l’opposizione avrebbe giocoforza nel dire che lui ha rovinato il paese, consegnandolo alla storia come l’autore dell’ ennesimo esperimento socialista fallito e il padre della Grexit.
• Per questo motivo, al di la della dialettica, entrambe le parti hanno incentivo a incontrarsi su un compromesso, che può concedere qualcosa a Tsipras con cui presentarsi in parlamento (ed eventualmente indire un referendum per aver ragione dell’ala oltranzista) e rinviare questioni spinose ad un futuro prossimo (bond legati alla crescita? monetizzazione nascosta in qualche modo?). Detto ciò, un caro amico mi fa notare che quello, potenziale, di Tsipras non sarebbe il primo suicidio politico di un leader greco nel recente passato (vedi Papandreu e lo stesso Samaras).
• Sulla tempistica, molti occhi sono puntati su fine giugno per via delle scadenze, ma se fossi la Merkel cercherei di ottenere un accordo prima, visto che lo stesso deve passare per il Parlamento greco, ma soprattutto quello tedesco. Se Tsipras ha cercato di allungare i tempi della negoziazione accorpando i pagamenti all’IMF, la ELA resta lo strumento ideale per mettergli pressione, visto che il giorno dopo la sua eventuale sospensione le banche greche sono fallite.

Vedremo. Il mercato ha poche attese sul meeting di mercoledi, ma ammesso che avvenga, io non lo snobberei.

Nel frattempo, ignorate dai più, le attese di inflazione (sotto forma di inflation swap a 5 e 10 anni e al 5y forward) hanno ripreso a salire da fine maggio. Si tratta di un movimento ancora modesto, ma ulteriori recuperi vedranno le serie fare i nuovi massimi da settembre scorso, rispettivamente sopra 1.2% e sopra 1.5%. Come si nota dal grafico sotto (inflation swap a 5 anni e Eurostoxx), le attese di inflazione cosi misurate hanno fatto i minimi a inizio gennaio e da li hanno recuperato rapidamente accompagnando il movimento dell’azionario. I minimi relativi della serie hanno più o meno coinciso con altrettanti minimi dell’indice. I massimi sono stati fatti a metà aprile, quasi in contemporanea con l’equity e poi, proprio quando tutto il mondo ha iniziato ad attribuire all’inflazione il rialzo dei tassi nominali, hanno corretto. Ora hanno preso a riprendersi, in divergenza con l’azionario, ostaggio, presumibilmente, della Grecia.
Mi pare sensato che questa divergenza si componga, una volta superato il problema greco. Per cui inflation swap e eventuale imnpatto sui breakeven dei bonds sono da monitorare attentamente.