Lampi di Colore – 12 Giugno 2015

Degna conclusione di una settimana ad alta tensione sui mercati.

Con ogni probabilità, ieri ho sopravvalutato la compostezza con cui i mercati hanno accolto il ritiro della delegazione IMF da Bruxelles. Alimentate dal ritmo tambureggiante delle headlines, le tensioni sono riprese forti oggi, in particolare sul bond market, evidentemente assai meno rassegnato ad un default greco di quanto sembrava a prima vista ieri pomeriggio.

La seduta asiatica ha proposto pochi spunti. Gli indici cinesi (+0.9%) hanno fatto marginali nuovi massimi, manco a dirlo, grazie a indiscrezioni (Bloomberg) secondo cui la PBOC taglierà la riserva obbligatoria questo week end. Tokyo (+0.1%) ha consolidato il rimbalzo di ieri, con attività scarsa, e il resto dei principali indici è risultato poco mosso.

La seduta europea è iniziata con il clima nervoso ma composto osservato nel finale di seduta di ieri. La novità è stata che i bonds periferici, che avevano quasi snobbato le news ieri pomeriggio, hanno aperto deboli, e hanno accelerato al ribasso col fluire delle headlines:

• La Germania si prepara  al default greco (Bild)
• Un accordo senza l’IMF è “inimmaginabile ” Dijsselbloem
• La maggioranza dei tedeschi vuole la Grecia fuori dall’€ (ZDF)
• La Grecia ha 24 ore di tempo per predisporre una contro-proposta (Ekathimerini)
• La Grecia non accetterà alcun taglio di stipendi o pensioni (Bloomberg)
• Etc…

Un vero e proprio martellamento.  E cosi, in assenza di altri spunti (oggi il calendario macro era pressochè vuoto in Eurozone), i bonds periferici han preso a scendere, finendo con impattare sull’azionario. Vi è stato un sussulto  a fine mattinata, quando sono comparse dichiarazioni del portavoce del governo tedesco Jaeger, secondo cui la mossa dell’IMF non era una rottura delle trattative ma solo un avvertimento. Il breve rimbalzo ha solo mostrato quanto sensibile sia a questo punto il sentiment sulla questione.

A metà giornata, l’autorevole Reuters ha riportato che ieri per la prima volta i funzionari EU hanno discusso apertamente du una possibilità di default della Grecia. Nulla di particolarmente rivoluzionario, ma quanto bastava per affossare il sentiment, visto l’incombere del week end (recentemente foriero di turbative più che di svolte). I periferici, complice la liquidità rarefatta da venerdi pomerggio, hanno preso ad affondare, cancellando in poco tempo la performance di ieri e di mercoledi. Particolarmente preoccupante è la brusca salita dei rendimenti delle parti brevi delle curve, rimasti fino a qualche giorno fa parzialmente isolati dalle vendite. Inutile dire che l’azionario non ha gradito, rimangiandosi a sua volta gran parte della performance delle ultime 2 sedute.
La giornata si avviava ad una chiusura davvero pesante, quando  sono comparse alcune dichiarazioni di un anonimo funzionario greco secondo cui domani ad un ennesimo incontro a Bruxelles la Grecia incontrerà nuovamente i creditori ed è pronta a presentare una nuova contro-proposta.
La notizia, simile a tante altre comparse i giorni scorsi, ha pero prodotto un rimbalzo almeno negli asset più liquidi (l’azionario e il btp future) concedendo ai mercati europei di ridurre di un terzo le perdite nell’ultima mezzora. Il quadro resta comunque pesante, con l’Eurostoxx che perde 1.4% e il btp 10 anni che vede il proprio spread allargare di 12 bps a 137 vs un bund che ha infine ottenuto supporto dalla risk adversion, e chiude col rendimento in calo di 5 bp a 0.83%.
Ma l’aspetto più preoccupante di questa nuova fiammata di volatilità sui bonds periferici è l’impatto sulla parte più breve delle curve (2/3 anni) che ha visto i rendimenti salire di 8/10 bp . Finora questo segmento di curva era rimasto succube dei tassi negativi e del QE, ma un suo eventuale disancoramento può costituire il viatico verso un tipo di volatilità in grado di vanificare l’impatto del QE ECB sulle condizioni finanziarie europee. Come tale, dubito che potrà essere ignorata da Draghi come avvenuto per l’episodio scorso. Ad esempio, in larghe zone del continente i tassi reali rischiano di tornare ben sopra i livelli pre QE, quando uno dei principali scopi della misura era di abbassarli.

Vedremo. Certo è che un potenziale epilogo disordinato della vicenda greca (default, controlli di capitale, emissione di paghero per saldare le pendenze statali etc) costituisce un bel test per la tenuta dei mercati obbligazionari periferici. Ma è anche vero che l’ECB ha promesso di aggiustare le misure nel caso che sopraggiunga un “indesiderato inasprimento” (sic) delle condizioni finanziarie e quindi è assai probabile che avremo in quel caso un incremento delle misure.
Nel breve, prescindendo per un momento dalla vicenda greca, i prossimi 3 mesi presentano un saldo emissioni rimborsi (comprensivo degli axcquisti ECB) significativamente negativo, con un deficit marginale a giugno 15/20 miliardi, seguito da uno assai più corposo a luglio (oltre 100 bln secondo alcune stime). Questo quadro dovrebbe supportare discretamente i governativi europei, coeteris paribus.

Sulla Grecia, difficile dire qualcosa che non sia stato già detto, tranne che siamo sempre più vicini alla resa dei conti. Se si vuole evitare un default, deve emergere qualcosa di molto concreto entro l’Eurogruppo di giovedi prossimo, di modo che i parlamenti possano approvarlo nella seconda parte del mese. Tsipras potrebbe aver bisogno di un rimpasto di governo o di un referendum per approvarlo, se, come probabile, viola alcune delle “red lines” del suo programma. Se non si ottiene nulla per quella data, è facile che anche l’ECB passi all’azione mettendo un tetto all’ELA. A quel punto immagino diverrà chiaro se Tsipras sta bleffando o meno, e cosa è disposta a fare l’EU per evitare un default disordinato della Grecia e una possibile uscita dall’€. Infatti se il pagamento all’IMF è sofggetto ad un periodo do grazia, il 20 luglio vi sono altri pagamenti a ECB e BEI, in assenza dei quali il default è conclamato, l’ELA ritirata e con ogni probabilità il paese dovrà ricorrere ad una divisa parallela, sotto forma di paghero’ bancari (IOU).

Tra le variabili dell’equazione misurabili, sia pure indirettamente, vi sono il livello di panico in Grecia, quindi il consenso elettorale di Syryza e l’orientamento degli elettori verso la permanenza nell’€ e la volontà di ottenere un accordo vs quella di respingere le proposte EU. occhio ai sondaggi quindi e ad eventuali sintomi di una corsa agli sportelli lunedi.
In ogni caso, prepariamoci ad un week end assai movimentato sui media.