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L’ECB imita la FED, ma lo strumento anti frammentazione è meno efficace delle attese.

La giornata dell’ECB è iniziata con un tono reso nervoso dall’incombere dell’evento (a prescindere dall’importo si tratta del primo rialzo dal 2011, oltre 10 anni fa, per la Banca Centrale Europea), e con il mercato che aveva ancora da fattorizzare interamente la caduta del Governo Draghi, scontata da ieri pomeriggio ma non ancora celebrata.
Il sentiment ereditato da Wall Street ieri sera (mercoledì) era buono: l’S&P 500 aveva chiuso in progresso dello 0.59%, ai massimi da oltre un mese, e il Nasdaq 100 del 1.55%, a confermare che è il tech ha iniziato stabilmente a sovraperformare l’indice generale, dopo una prima metà del 2022 da dimenticare (vedi grafico del ratio S&P 500 / Nasdaq 100 qua sotto)

Il tempo ci dirà se siamo di fronte ad una correzione o a un inversione. Personalmente propendo per la seconda. Il tech è stato penalizzato dal rialzo dei rendimenti, che ha impattato sui loro multipli elevati, con la collaborazione di un positioning overesteso. Ma ora la crescente percezione di un rallentamento (recessione?) sta facendo svoltare i tassi, e molti di questi business (software, servizi di pagamento) hanno flussi di revenues più stabili rispetto ai settori più ciclici. Mi pare comprensibile che, su multipli ridimensionati, il mercato torni a premiarli in relativo verso business più esposti.

La seduta asiatica ha visto una nuova controtendenza del China complex. con Hang Seng, HSCEI, Shenzen e Shanghai tutte in discreto calo. Tra le altre piazze solo Jakarta ha ceduto marginalmente mentre tutte le altre hanno mostrato progressi, compresi tra il +0.36% d Ho Chi Min e il + 1.39% di Taiwan, trainata dai semiconduttori. In Cina continuano a preoccupare i numeri sul Covid, nonche lo stato del settore property, piagato dallo sciopero dei pagamenti dei mutui. In Giappone la Bank of Japan ha come da attese mantenuto invariati i tassi e lo yield targeting sul 10 anni. Sono state alzate le previsioni di inflazione ma Kuroda ha dichiarato che i rischi restano al ribasso e che non ha alcuna intenzione di inasprire la stance. La debolezza dello Yen è stata ascritta dal Governatore BOJ per la maggior parte alla forza del Dollaro.

La mattinata europea è scivolata via con i mercati a penalizzare gli asset italiani, anche se in realtà i livelli di Piazza Affari hanno ricalcato quanto visto sui futures ieri nel tardo pomeriggio. Il Btp si è fatto un ulteriore gamba di ribasso però, mentre l’€ è rimasto a oscillare attorno a 1.02 vs Dollaro.
Di prima mattina si è avuta conferma che i flussi di gas su Nordstream 1 sono ripresi. Le condizioni di esercizio restano però incerte e comunque ben sotto il livello di normale regime. Intanto la Spagna e il Portogallo hanno rigettato il piano Eu di razionamento del 15% del Gas. Non sarà facile gestire un eventuale rappresaglia di Putin in autunno.
** NORD STREAM DATA: FIRST HOUR OF GAS FLOWS AT 30% OF CAPACITY, *NORD STREAM DATA: FIRST HOUR OF GAS FLOWS AT 30% OF CAPACITY
**  KREMLIN, ASKED ON RESTART OF GAS FLOWS VIA NORD STREAM 1, REFERS TO PUTIN’S EARLIER COMMENTS THAT GAZPROM HAS FULFILLED AND WILL FULFILL ITS OBLIGATIONS
** KREMLIN: ALL DIFFICULTIES WITH GAS SUPPLIES FROM RUSSIA ARE CAUSED BY WESTERN RESTRICTIONS INCLUDING TURBINE MAINTENANCE
** KREMLIN SAYS EVEN THE HARSHEST POSSIBLE SANCTIONS NEVER MADE COUNTRIES TO CHANGE THEIR POSITION
**Spain, Portugal Push Back on EU Plan to Trim Gas Use — WSJ

Al nuovo orario delle 14.15 la comunicazione delle misure ECB:
** i 3 tassi di riferimento, Deposit Facility, Marginal Lending Facility e Main Refinancing Rate sono stati alzati di 50 bps, con il primo che torna a zero per la prima volta dal 2014. Si è chiarito che ulteriore normalizzazione dei tassi sarà portata avanti nei prossimi meeting.
** E’ stato approvato il Trasmission Protection Instrument (TPI), che dovrebbe intervenire in caso un “unwarranted” widening (ingiustificato allargamento) dello spread renda inefficace la trasmissione della politica monetaria. Le caratteristiche sono contenute in un separato comunicato stampa diffuso alle 15.45. Ma è stato specificato nello statement che gli acquisti non hanno un limite preordinato.
** Infine nello statement è stata “giubilata” la forward guidance, con la notazione che le decisioni sui tassi verranno prese meeting per meeting a seconda dei dati che si hanno in mano. Non che ci fosse bisogno di specificarlo, essendo questa stata apertamente disattesa oggi. Ma questo lascia il mercato privo di indicazioni per i prossimi meeting (e probabilmente è una cosa buona). Anche il concetto di “gradualismo” sembra sparito.

Alle 14.45 la Lagarde si è presentata in conferenza per rispondere alle domande, largamente incentrate su 2 temi:
1) Perchè hanno deciso di sconfessare la guidance e alzare di 50 bps
2) Come funzona la TPI.
Sul punto 1) La Lagarde ha dichiarato che hanno deciso di fare 50 bps perchè la situazione è cambiata: i downside risks sull’inflazione dallo scorso meeting si sono già materializzati, ed inoltre c’è ora il TPI a proteggere l’erogazione del tightening. Per cui hanno deciso di anticipare l’uscita dai tassi negativi. Il sospetto ipotizzato ieri, che abbiano in mano indizi di inflazione molto forte in estate, ne ottiene validazione. Ma anche quello che la finestra per agire si stia riducendo: la Lagarde ha ammesso che il quadro macro si sta deteriorando, anche se ha rilevato che l’economia è strutturalmente robusta.

Sul punto 2) Christine ha chiarito che lo strumento è stato approvato all’unanimità ed ha anticipato quelle che sono le codsizioni:
a) osservanza delle norme fiscali EU e l’assenza di procedure di infrazione
b) assenza di sbilanci macroeconomici severi
c) sostenibilità fiscale
d) politiche economiche sane e sostenibili e in linea con gli impegni presi con il Recovery and Resilience Facility.

Il giudizio di idoneità sulla base di questi criteri sarà emesso dal Governing Council a sua discrezionalità.
Questo tool ha il vantaggio di essere illimitato, ma per il resto, a prima vista appare deludente rispetto alle attese. Il suo utilizzo non è automatico ma deve essere deciso per ogni singolo paese in base alla situazione. Questo rende il processo “politico” e farraginoso. Inoltre la Lagarde ha chiarito che questo è uno strumento che si affianca agli altri, l’OMT, il PEPP, l’APP. Ognuno di questi affronta un problema:
Il PEPP le distorsioni legate alla pandemia
L’APP serve per quando occorre aumentare lo stimolo monetario in generale
L’OMT affronta la frammentazione legata al cosiddetto redenomination risk, che è quello di natura più politica (euro scetticismo)
E il TPI serve nel caso il rialzo dei tassi produca allargamenti “ingiustificati”

La morale di questa lunga spiegazione sembra essere che per gli allargamenti generati da instabilità politica – come quello che stiamo vedendo ora in Italia – c’è l’OMT. Il cui azionamento richiede però la messa sotto programma con l’ESM ed è quindi molto più invasivo e politicamente pesante.
In generale quindi il TPI è uno strumento soggetto al giudizio insindacabile del Governing Council, giudizio sul cui esito è difficile avere un quadro preciso visto il numero di condizioni richieste e la concreta possibilità che alcuni allargamenti possano essere considerati “warranted”

La reazione del mercati è stata confusa. I tassi inizialmente sono saliti, lo spread è comunque rimasto in forte allargamento, l’€ ha inizialmente tratto beneficio dal rialzo superiore alle attese. Successivamente le conseguenze economiche hanno preso il sopravvento, e così i tassi core sono calati, l’€ ha restituito i guadagni, e l’azionario è rimasto volatile.
Coperti dall’ECB sono usciti dati rilevanti in US, e il tono non è buono.

Intanto, i sussidi alla disoccupazione sono saliti ancora, superando le attese. Questo periodo è un po’ di difficile interpretazione per la chiusura stagionale delle fabbriche delle auto. Ma il trend di rialzo è ben definito, e le notizie di ridimensionamenti fioccano ( *FORD PLANS TO CUT AS MANY AS 8,000 JOBS IN THE COMING WEEKS).
Ma è il Philly FED di luglio ad aver riservato la sorpresa più negativa. Al d la del numero 13 punti sotto attese, alcuni dettagli hanno attirato l’attenzione degli operatori. Il sottoindice New orders è calato di 12 punti al minimo dal 2009 (-12.4pt to -24.8). E’ stato osservato che un approdo sotto -20 di questo indice ha sempre preceduto – o coinciso – con una recessione. E’ successo 7 volte negli ultimi 50 anni e in nessun caso una recessione è stata evitata. E  il future new orders index ed il 6-months-ahead business conditions index sono calati ai minimi dal 1979

E’ interessante notare che entrambi gli indici dei prezzi sono scesi (prices paid -12.3 a +52.2,  prices received -18.9 a +30.3), mentre  quello dei delivery times è calato al minimo da aprile 2016 (-20.1 a -10.2) a dimostrare una diminuzione rapida dei colli di bottiglia negli approvvigionamento.

Insomma i segnali di rallentamento dell’economia USA si intensificano. Questi numeri hanno impresso pressioni ribassiste sui tassi USA che si sono propagate in simpatia su quelli Euro. Ma la Divisa Unica non è comunque riuscita a rimbalzare.
Nonostante le bad news, Wall Street, dopo qualche titubanza, ha preso la via del rialzo e questo ha favorito una prosecuzione dello squeeze sui mercati europei, che hanno contenuto le perdite e in alcuni casi mostrato marginali guadagni (Eurostoxx 50, CAC 40). Milano è ovviamente rimasta in negativo ma la discesa è modesta se paragonata alla portata degli eventi e all’allargamento degli spreads.
Il connubbio ECB hawkish – elezioni il 25 settembre, in un contesto macro in rallentamento non promette bene per gli asset nostrani, e le caratteristiche sopra citate del TPI, che le solite fonti anonime post meeting si sono curate di ribadire che il Governing Council spera di non utilizzare, non migliorano il quadro.
** ECB’S INTERNAL METRICS DO NOT CURRENTLY SHOW UNWARRANTED FRAGMENTATION IN ANY EURO ZONE COUNTRY – SOURCES
** ECB DOES NOT EXPECT TPI TO BE TRIGGERED IMMINENTLY, DID NOT DISCUSS ANY PARTICULARLY COUNTRY ON THURSDAY – SOURCES
** ECB GOVERNORS CURRENTLY SEE PEPP REINVESTMENTS AS SUFFICIENT TO CONTAIN FRAGMENTATION – SOURCES

A 2 ore dalla chiusura l’S&P 500 sembra intenzionato a mettere a segno la terza salita di seguito, e sta marcando i massimi dal 13 giugno, quando venne lasciato trapelare al WSj il rialzo da 75 bps. A trainare, il Nasdaq 100. Vedremo dove sarà la chiusura.