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Equity positivo e stabilizzazione dei rendimenti alla vigilia dell’ECB


Un colpo di reni finale di Wall Street, ieri sera, ha permesso all’S&P 500 di chiudere in sostanziale parità, per la terza seduta a fila (+0.09%, -0.01% e +0.03% le ultime 3 variazioni).
Sotto questa apparente indolenza, si sono celati però movimenti che hanno creato parecchie discussioni tra gli operatori. Nelle ultime sedute è comparsa una robustissima rotazione fuori dalle “momentum stocks” (ovvero le azioni caratterizzate  da  migliori performances) e dentro le quelle restate indietro.

Poichè da inizio anno le performance migliori sono state prodotte dalle azioni “growth” e in generale dalle large caps, mentre a sottoperformare è stata la  categoria “value” e in generale  le capitalizzazioni più modeste (circostanze che appaiono evidenti confrontando la  performance del Russell 2000, con l’S&P500 e col Nasdaq) questo movimento si è tradotto in un collasso delle prime, a favore delle seconde. Comprensibile l’infuriare del dibattito sul significato macroeconomico, e per la direzionalità del mercato azionario, di un calo del Growth/momentum. Vi è chi lo mette tra i segnali di un incombente recessione (abbiamo l’imbarazzo della scelta, ormai) chi come Sentimentrader (da cui è  preso il grafico sopra) mostra come statisticamente la correzione del rapporto abbia mostrato performance medie normali nel breve ma scarse dai 3 mesi in su, e chi nota che i record di rebalancing sono stati fatti nel 2001, nel 2009 e nel 2016 alla vigilia di grossi rialzi.
Personalmente, osservo che la correzione è partita in concomitanza o a breve distanza da altre, come quella dei metalli preziosi o quella dei bonds, il che può indicare che siamo solo di fronte ad un round di prese di beneficio. Così come per i preziosi, ha senso pensare che per le azioni growth l’interruzione del calo dei rendimenti sia un pretesto buono per correggere, mentre per le banche è un motivo per rimbalzare. E’ comunque significativo che gli indici generali siano rimasti stabili, mentre il Russell 2000 è coerentemente salito di un 2.5% cumulativo, nelle ultime 2 sedute.

Stanotte la seduta asiatica ha avuto un tono generalmente costruttivo, se si eccettuano le “A” shares cinesi, uniche a chiudere in negativo, in assenza di particolari catalyst. Ironicamente, le “H” shares cinesi, quotate a Hong Kong, hanno avuto una delle migliori giornate del recente passato (+1.5%). Eventualmente la divergenza può essere ascritta a quanto detto sopra a proposito di momentum vs value, visto che, complici le proteste di piazza, lo HSCEI ha sottoperformato da inizio anno lo Shanghai Composite del 15% e il CSI 300 del 25%.
A mercati cinesi abbondantemente chiusi, la PBOC ha comunicato gli aggregati monetari di Agosto, assai sopra attese. L’Aggregate financing è stato di 1.98 trilioni di yuan da precedente 1.1 trln, e vs attese per 1.6 trln. Più in linea i new loans che salgono da 1 trln a 1.2 trln. Si nota bene il cambio di marcia, dopo l’escalation della trade war occorsa a luglio. E’ probabile che a settembre i cordoni della borsa verranno ulteriormente allentati, in vista del Congresso del Partito di Ottobre. L’onnipresente caporedattore del Global Times Hu Xijin ha twittato che, in base a quanto gli risulta, la Cina varerà importanti misure per attenuare l’impatto della trade war, di cui beneficeranno sia aziende cinesi che quelle USA.

L’apertura europea ha visto il BTP beneficiare immediatamente della fiducia al Senato al Governo Conte, giunta ieri sera a futures chiusi. Il rimbalzo è  però rapidamente evaporato, in parte a causa della ripresa del movimento di rialzo dei rendimenti europei. La maggioranza di 8 voti al Senato rende il Governo vulnerabile alla minima defezione, ma nel breve le motivazioni che hanno condotto alla formazione di questa maggioranza eterogenea dovrebbero tenerla insieme. Le priorità sono (a parte la legge di stabilità) la riduzione dei Parlamentari e l’ennesima riforma della legge elettorale, in direzione di un sistema proporzionale.
I tassi europei hanno sfogato le ultime ambizioni di rialzo a metà mattinata, e poi sono partite le ricoperture, in vista del meeting ECB di domani, vedi mai che Draghi decida di sorprendere il mercato con una delle sue performance dovish. L’interruzione del trend di rialzo dei rendimenti Eurozone ha stoppato bruscamente il rally delle banche, con prese di beneficio più insistenti sugli istituti italiani. Un secondo corollario del movimento è stato l’indebolimento dell’€, visto che i tassi USA hanno conservato la tendenza a salire. Naturalmente la possibilità  di un ECB dovish domani ha avuto un ruolo nella discesa della divisa unica, terminata a tratti sotto 1.10 vs $.
Infine, la stabilizzazione dei rendimenti EU ha restituito l’ “effetto fiducia” ai BTP, che nel pomeriggio hanno recuperato in assoluto, e in relativo verso gli altri emittenti Eurozone. Il rendimento del 10 anni è tornato ben sotto l’1%, e lo spread è sceso di 3/4 bps.
Nel pomeriggio, dopo un apertura incerta, Wall Street ha preso decisamente la via del rialzo, e così gli indici europei hanno potuto archiviare un’altra seduta positiva (la decima su 13), anche se le prese di beneficio sul settore bancario hanno penalizzato Milano e Madrid. In marginale calo i rendimenti, se si eccettua la curva italiana dove i cali sono vistosi, mentre l’€ si è riportato sopra 1.10.
Inattesa batosta per il petrolio, dopo che sono emerse indiscrezioni secondo cui il disaccordo tra Trump e Bolton riguardava l’intenzione del Presidente di attenuare le sanzioni verso l’Iran.

Cosa attendersi domani da Draghi?
Personalmente, mi aspetto un pacchetto di misure abbastanza completo, contenente un taglio di 10 bps del depo rate a -0.5%, con un tiering per attenuarne l’impatto sulle banche. Sarebbero possibili 20 bps ma siccome lo spazio sui tassi è agli sgoccioli, e comunque gli effetti collaterali negativi esistono, il Governing Council potrebbe optare per dosi ridotte e scadenzate. Sicuramente la guidance sui tassi verrà rafforzata, eventualmente sottolineando che l’inflazione potrà stare temporaneamente sopra il target e/o elencando le condizioni senza la verifica delle quali i tassi non possono essere normalizzati.
Riguardo la ripresa del QE, è noto che è una questione controversa all’interno del Governing Council. Io credo che alla fine decideranno a favore di una ripresa degli acquisti, con quantitativi moderati (30 bln mese). E’ possibile infine che le condizioni della TLTRO vengano rese più attraenti. Un outcome del genere supera le attese del mercato, ma non di molto, perchè riguardo i tassi la curva sconta 14/15 bps di taglio, e sul QE c’è incertezza.

Volendo aggiungere un’altra pennellata al quadro tecnico sull’azionario USA, che sembra proporre in tempi brevi un nuovo record per l’S&P 500, ecco un grafico del beta degli Hedge Funds, che mostra quanto scettica sia la categoria sul questo rally di Wall Street.

Naturalmente, non è detto che saranno costretti a ricoprirsi. Ma tra le occasioni passate in cui il sottopeso è stato così marcato, solo nel 2008 si è assistito ad un forte ribasso. In tutti gli altri casi ad un posizionamento cosi estremo ha offerto supporto ai corsi.